文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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