文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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