平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的e="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)衰减。

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