《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线gta5怎么切换角色外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等gta5怎么切换角色各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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