文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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