《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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