平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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