核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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