平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱<妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西 24px;'>妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西/strong>，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。