主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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