《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(b拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗ào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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