一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤

　　《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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