核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米　

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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