平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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