“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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