《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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