平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(né防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行ng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行strong>我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。