文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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