王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín关一下月亮是什么意思)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖关一下月亮是什么意思出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，关一下月亮是什么意思盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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