文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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