分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

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