分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗;>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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