来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

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　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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