《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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