《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)pp7塑料杯能不能装开水，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yípp7塑料杯能不能装开水ng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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