分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)一本书多重，一本书多重有一斤吗节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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