核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为regretted用法及例句，regret的用法和例句证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10regretted用法及例句，regret的用法和例句rong>以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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