平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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