分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。闲游的意思 闲游的反义词是什么trong>

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　闲游的意思 闲游的反义词是什么>4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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