《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数>

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据(jù)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数>

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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