《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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