文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人孙永乐

　　4月居(jū)民(mín)新增存款-1.2万(wàn)亿，同比多(duō)减4968亿(yì)元，这是(shì)居民存款在连续13个月同比多增后，首次(cì)回落。

　　在过去一年多时间里，居民部门积攒(zǎn)了一大笔超额储蓄。今年这笔超额(é)储蓄能否顺利释放对判断(duàn)经济和资本市场走势至关重要。这里我们尝试回(huí)答两个问题。一(yī)是4月居民(mín)存款同(tóng)比多减是(shì)不是超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄释放(fàng)的开(kāi)始？二是这(zhè)一趋势能否延续(xù)？

　　对上述问(wèn)题的回答取决于存款会受(shòu)到(dào)哪些因素的影响。一般影(yǐng)响居(jū)民(mín)存款的(de)主要有这么几种(zhǒng)行为(wèi)：可(kě)支配收入、消费支出、金融资产相关收支和房地(dì)产相关收支。

　　收入增长(zhǎng)、消(xiāo)费减少、金(jīn)融资产赎回、购房减少会推动存款增加；反之，收(shōu)入(rù)减少、消费增加、认(rèn)购金融资(zī)产(chǎn)、购房增加、提前(qián)还贷等(děng)则会带(dài)动存款回落(luò)。

　　2022年居民(mín)存款同比多(duō)增7.9万亿是(shì)居民少消费、少投资(zī)、少购房(fáng)的结(jié)果（详见《超额(é)储(chǔ)蓄能否转化(huà)成超额消费(fèi)》，2022.12.31）。此时虽然(rán)居(jū)民收入增速放(fàng)缓并(bìng)提(tí)前还贷，但(dàn)因(y为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正īn)为(wèi)投资、购房等下滑(huá)幅度更大，所以存款同比(bǐ)大幅多增。

　　2023年一(yī)季度居民存(cún)款(kuǎn)同比多增2.1万亿则是收入修复和(hé)理财存款(kuǎn)化的结(jié)果。

　　一季度居民人(rén)均可支(zhī)配收入同比增长(zhǎng)525元，理财存续规(guī)模相比于2022年末下滑2.6万亿至24.2万亿(yì)。另(lìng)外，受银行(xíng)办理速度放缓等因(yīn)素影响，RMBS（个人住(zhù)房抵押(yā)贷款支持证券(quàn)）条件(jiàn)早偿率(lǜ)指数 2 相比于2022年有所(suǒ)回为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正落，即居(jū)民提(tí)前还款对存款(kuǎn)的拖累(lèi)相(xiāng)比(bǐ)于去年(nián)末略(lüè)有(yǒu)放(fàng)缓。

　　但(dàn)是(shì)，随着居(jū)民消费(fèi)和(hé)购房行为修(xiū)复，其对(duì)存(cún)款的支撑力度减弱(ruò)，一季度人均消费(fèi)支(zhī)出同比增加345元(yuán)（低于收(shōu)入(rù)涨(zhǎng)幅(fú)）、购房支出(chū)同比(bǐ)多增1575亿元。但因为(wèi)支撑因素的规模更大，所以存(cún)款继续(xù)回升(shēng)。

　　4月和一季度(dù)最核心的不同(tóng)在(zài)于理财市(shì)场的变化。4月居民存款下(xià)滑(huá)可能的原(yuán)因一(yī)是居民存款理(lǐ)财化；二是提(tí)前(qián)还贷规模增加。因为居民(mín)收入和(hé)消费数据不足(zú)，暂时无法(fǎ)判断消费和收入(rù)在(zài)4月对存(cún)款的影(yǐng)响。

　　存款回流理(lǐ)财(cái)是4月存款回落的(de)核心原(yuán)因，4月理财(cái)存量规(guī)模(mó)环比增(zēng)加1.26万亿至25.5万亿，结束(shù)了(le)自去(qù)年10月以来的下行(xíng)趋势，重回扩张区间。

　　居民增配(pèi)理财等资产是理(lǐ)财风险降低、收益(yì)回升和存款利(lì)率下滑共同作用的结果。受益于债券(quàn)市场走(zǒu)强，今年理财(cái)市场表(biǎo)现逐(zhú)步(bù)好转(zhuǎn)，理财(cái)产品单位破(pò)净率从2022年12月峰(fēng)值(zhí)的29.2％持(chí)续下滑(huá)至2023年5月12日的4.7％，叠加这(zhè)一时期下滑(huá)的存款利率，存(cún)款对居民的吸引力逐渐减弱(ruò)，而理(lǐ)财对居民的吸引力则不断增(zēng)强。

　　从5月理财规模上(shàng)看，随着破净(jìng)率进一步回落，居民(mín)还在继(jì)续增配(pèi)理财产(chǎn)品(pǐn)，存款理(lǐ)财化趋势有(yǒu)望延(yán)续。

　　提前还贷规模扩大是(shì)存(cún)款下滑的(de)又一个(gè)原(yuán)因。4月早偿率月(yuè)均(jūn)值相比于2月低点上行4.3个百分点(diǎn)，相比(bǐ)于3月上行1.9个百分点。

　　居民加大(dà)提前还贷力度(dù)一(yī)是因为(wèi)首套房(fáng)利率还在下(xià)降，居(jū)民提前(qián)还贷(dài)以降低成本，4月(yuè)沈阳、马鞍(ān)山等多地继续降低首套(tào)房利率(lǜ)，贝壳研究(jiū)院数据显示百城首套主流(liú)房贷利率平(píng)均(jūn)为4.01％，环比(bǐ)3月继续(xù)回(huí)落1个BP。二是政策放(fàng)松后(hòu)，1、2月份部分积压(yā)的还贷业务在(zài)3、4月份办理，这会推动(dòng)提前还贷规模(mó)走高(gāo)。

　　总的来(lái)说，随着理财市场好转，此前因居民少消费、少投(tóu)资、少买房等(děng)积攒下(xià)来(lái)的超(chāo)额储蓄已经开始部分回流理财市场了，且5月(yuè)初这一(yī)趋势还在延续(xù)。

　　往后(hòu)来看，理(lǐ)财市场(chǎng)和(hé)提前(qián)还贷在后续(xù)几个(gè)月(yuè)里或继续(xù)成为超额(é)存款的(de)主要流(liú)向。

　　五(wǔ)一(yī)旅游人均消费水平未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善或(huò)部分表明当下(xià)居民消(xiāo)费意愿依旧偏弱，考虑(lǜ)到超额储蓄的(de)持有分化且(qiě)并(bìng)非主要来自消费，后续超额储蓄对消费的支(zhī)撑力度(dù)依(yī)旧(jiù)偏弱。（详见《超额(é)储蓄能(néng)否转化成超额消费》，2022.12.31）。同时，为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正随着前期(qī)积压的购房(fáng)需求逐渐释放(fàng)，房地产销售目前已经(jīng)有(yǒu)走弱迹象，地产(chǎn)短(duǎn)期或不会成为超储的主(zhǔ)要流(liú)向。但是因为按揭(jiē)利率(lǜ)存在明显利差，居民(mín)提前还贷行为或(huò)将延续。从这个角(jiǎo)度来(lái)看，主要(yào)因为少买房、少投(tóu)资而积攒下来的储蓄，在理财(cái)市(shì)场环境好转和(hé)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)滑的背景下或(huò)将(jiāng)继续回流(liú)到理(lǐ)财市场。

　　1 存款同(tóng)比增速使用金融机构住户存款余额+4月(yuè)新增来进(jìn)行估算

　　2早偿(cháng)率(lǜ)是指在个人住(zhù)房抵押贷款中债(zhài)务(wù)人提前偿付(fù)的金(jīn)额(é)在资(zī)产(chǎn)池未偿本金(jīn)余额的占比(bǐ)

　　风(fēng)险提示(shì)

　　地产销(xiāo)售(shòu)变(biàn)动超预期，超额(é)储蓄释放(fàng)弱于预期，理财(cái)市场波动加(jiā)大

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