《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个林心如生肖，林心如生肖属什么板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事林心如生肖，林心如生肖属什么业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中林心如生肖，林心如生肖属什么国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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