核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jī订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚ng)过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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