分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同(t崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读óng)比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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