来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀)式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(ché社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀ng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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