摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(d汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市什么城市ī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市