文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释