王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股郑业成是否已婚 郑业成是几线演员快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变(郑业成是否已婚 郑业成是几线演员biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

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