平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)比较长的古诗词，比较长的古诗10句提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4比较长的古诗词，比较长的古诗10句月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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