平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期