分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与202再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗0年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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