核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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