摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ng>一是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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