来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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