文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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