主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短厦门是几线城市呢期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成厦门是几线城市呢本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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