核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处业和指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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