“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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