平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ong>一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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